Среди инвесторов бытует мнение, что инверсия кривой доходности облигации сигнализируют о начале скорой рецессии. Следовательно, этот индикатор можно использовать для прогнозирования рыночных настроений. Разберемся, так ли это.
Что такое кривая доходности облигации
Для начала разберемся, что такое кривая доходности. Этот термин применяют в отношении облигаций. Кривая доходности – это линия, которая показывает доходность облигаций одинакового кредитного качества (например, государственных бумаг), но с разной доходностью к погашению. Чаще всего оценивается доходность 6-месячных, 1-, 2-, 3-, 5-, 10-, 20- и 30-летних облигаций.
Вот так, например, выглядит кривая доходности облигаций Германии.
Как видно, у нормальной кривой доходности левая часть ниже, чем правая, так как более короткие облигации дают меньшую доходность, чем длинные (у немецких долговых бумаг доходность коротких облигаций вообще отрицательная).
Причина этого проста: более короткие облигации считаются менее рискованными, чем длинные, потому что на небольшой дистанции рисков (торговых и неторговых) гораздо меньше. Поэтому в целом короткие облигации стоят дороже из-за большого спроса на них со стороны осторожных инвесторов. А чем выше стоимость облигации – тем меньше ее доходность к погашению. Следовательно, такие облигации будут дорогими и с небольшой доходностью.
Более длинные облигации считаются более рискованными (потому что инвесторы не знают, что произойдет при инвестициях в долговые ценные бумаги на долгосрочной дистанции), поэтому на них будет более низкая цена. Следовательно, длинные облигации дешевы, а их доходность к погашению – высокая.
Московская биржа считает кривую бескупонной доходности по специальной формуле, в основе которой лежит параметрическая модель Нельсона-Сигеля.
Почему кривая доходности инвертируется
Итак, в стандартной ситуации, когда экономика растет и не испытывает проблем, то у кривой доходности левая сторона ниже, чем правая. Вот так, например, выглядела кривая доходности ОФЗ в январе 2021 года:
Инверсия кривой бескупонной доходности связана с изменением процентных ставок в экономике и ожиданием инвесторов. Так, если инвесторы ждут разгона инфляции, то они понимают, что центральный банк страны будет справляться с инфляцией путем повышения ключевой ставки. Это повлечет за собой замедление экономического развития и, следовательно, рецессию.
Поэтому инвесторы стремятся закрепить за собой высокую доходность и начинают активно покупать длинные облигации с высокой ставкой. В результате доходности обоих типов облигаций выравниваются, и кривая становится плоской.
Инверсия кривой доходности облигаций происходит, когда инфляция резко растет, экономика испытывает серьезные проблемы, а инвесторы ожидают рецессию уже в ближайшее время. В таком случае спрос на короткие облигации падает до экстремально низких значений, и их доходность растет, а спрос на длинные облигации, напротив, вырастает – в результате их доходность падает до минимального значения.
Так, сейчас инвесторы в России ожидают сильного роста инфляции в краткосрочной перспективе, но в долгосроке ждут стабилизации ситуации. Поэтому кривая доходности инвертирована.
Вот так выглядят все три типа кривой доходности облигаций на примере Бразилии.
Видно, что всего год назад (голубой график) кривая доходности выглядела нормально, месяц назад (красный график) она была плоской, а в текущий момент (фиолетовый график) она частично инвертирована. Инвесторы в бразильский госдолг ждут нескольких повышений ключевой ставки, поэтому они покупают краткосрочные облигации, чтобы в будущем переложиться в более выгодные бумаги, а также избегают долгосрочных облигаций с небольшой доходностью, чтобы не терять деньги на растущей инфляции.
При нормализации ситуации в экономике и замедлении инфляции кривая перестанет быть инвертированной и вернется в нормальное состояние.
Что такое спред доходности
Спред доходности – это способ измерения кривой доходностью. Под этим термином понимается разница между доходностью длинных и коротких облигаций, чтобы понимать, инвертирована кривая доходности или нет.
Так, Федеральная резервная система США (ФРС США) для этих целей ведет наблюдение за спредом между доходностью 2- и 10-летних казначейских облигаций. Когда значение спреда принимает отрицательное значение, это значит, что кривая доходности инвестируется и инвесторы ожидают рецессии в ближайшее время.
На графике видно, что каждый раз, когда спред кривой доходности уходил в отрицательную зону, экономика входила в рецессию, и рынок акций переходил в медвежью стадию (т.е., говоря простым языком, падал).
Данный спред можно представить в виде двух кривых: 10-летних и 2-летних трежерис. В момент их пересечения инвесторы ожидают в будущем рецессию.
Значение спреда считается наиболее точным индикатором будущей рецессии. ФРС США ведется расчет спреда с 1976 года, и каждый раз этот индикатор давал точный прогноз, без ложных срабатываний. Что интересно: значение кривой предсказало рецессию даже в 2020 году. Случившаяся пандемия COVID-19 только подстегнуло развитие экономических процессов, приведших к падению рынка акций.
На следующем графике видно, как индикатор предсказывает будущие рецессии в США.
Что предвещает инверсия кривой доходности
Таким образом, инверсия кривой доходности облигаций предвещает рецессию в экономике и последующее падение рынка акций. Почему так происходит?
В нормальной ситуации экономика стимулируется низкими процентными ставками, инфляция находится под контролем, а фондовый рынок растет быстрыми темпами. В этих условиях инвесторы предпочитают покупать короткие облигации и требуют премию к доходности за длинные облигации.
Но экономика цикличная. В какой-то момент происходит ее перегрев, и инвесторы начинают ожидать повышения инфляции и, как следствие, ответных мер со стороны центрального банка страны по ее сдерживанию. В этот момент кривая доходности выпрямляется, а затем инвертируется
Как показывает практика, в это время инвестиции в иностранные ценные бумаги связаны с большими рисками: рынок акций в 7 случаях из 7 следом значительно падал (основные индексы теряли 30-55% своей стоимости). Следовательно, наиболее оптимальным решением будет временно выйти из активов в депозиты или же краткосрочные облигации.
После того, как медвежий цикл завершится (по статистике, его длина в 6-8 раз короче, чем предыдущего бычьего), инвесторы могут выходить из денег и приобретать активы.
Таким образом, инверсия кривой доходности облигаций предвещает рецессию в экономике, и еще ни разу за современную историю этот показатель не давал сбоев и ложных срабатываний.
Вам будет интересно почитать
К чему приводила инверсия кривой доходности: примеры
Каждый раз, когда доходность коротких облигаций превышала доходность длинных, т.е. спред доходности становился отрицательным, следом происходила рецессия в экономике, сопровождающаяся падением рынка акций.
- В конце 1970-х годов кривая доходности дважды инвертировалось, и это привело к одному из самых жестких экономических кризисов 2-й половины XX века в мире. Кризис протекал на протяжении трех лет (с 1980 до 1982 года) и затронул буквально все капиталистические страны мира. Фондовый рынок США упал более чем на 40%, а инфляция к 1983 году превысила 21,5% в годовом исчислении.
- Так, в 1998 году кривая доходности была инвертирована в течение короткого времени, но вскоре после этого последовал финансовый кризис в Азии, который завершился дефолтом внешних обязательств России.
- Следующий кризис, который предсказала инверсия кривой – пузырь доткомов, который лопнул в 2000 году, в результате чего рынок США упал на 50%.
- В 2008 году инверсия предсказала ипотечный кризис, когда кризис, начавшийся с банкротства Lehmann Brothers, охватил весь мир и вверг его в длительную рецессию. Индекс S&P 500 потерял более 55% всего за один день, а российский индекс РТС, рухнувший на 90%, и по сей день не смог достичь максимумов 2008-го года.
- Инверсия кривой предсказала даже кризис 2020 года. Конечно, появление пандемии предсказать никто не мог, но она усугубила то тяжелое экономическое состояние, в которое начал постепенно скатываться мир, и просто приблизила кризис.
В настоящее время кривая доходностей снова инвертирована, предрекая мировой экономике очередной кризис.
Инверсия кривой доходности в России и США
В России инверсия кривой доходности ОФЗ продолжает предрекать экономике суровые испытания: из своего инвертированного состояния она не выходит уже больше 2 лет.
Московская биржа считает кривую бескупонной доходности ОФЗ для следующих значений: 3 месяца, 6 месяцев, 9 месяцев, 1, 2, 3, 5, 7, 10, 15, 20 и 30 лет. Найти значения бескупонной доходности ОФЗ, в т.ч. исторические, можно на сайте Центрального банка по ссылке: http://www.cbr.ru/hd_base/zcyc_params
На Смартлабе можно сравнить кривую доходности на одном графике в разные временные периоды. Например, вот так выглядит кривая доходности на момент написания статьи (серые точки) и месяц назад (золотистые точки).
Видно, что месяц назад кривая была более крутой, а в настоящее время она уплощивается, т.е. инвесторы начинают более оптимистично смотреть в будущее.
Значение кривой доходности американских облигаций удобно смотреть на официальных источниках, например, на сайте Министерства экономики США: https://home.treasury.gov/resource-center/data-chart-center/interest-rates/TextView?type=daily_treasury_yield_curve&field_tdr_date_value=all&data=yieldAll. Значение спреда между длинными и короткими облигациями отслеживается на сайте Федеральной резервной системы: https://fred.stlouisfed.org/series/T10Y2Y.
Инвесторы по всем миру следят именно за инверсией кривой доходности американских облигаций, т.к. экономика США – глобальная, и от ее состояния зависят экономики всех остальных стран мира.
ФРС США в настоящий момент предпринимает все шаги, чтобы избежать будущей рецессии: аккуратно повышает ключевую ставку, чтобы воздействовать на разогнавшуюся инфляцию. Однако удорожание цен на энергоносители (нефть, газ, уголь) по всему миру и непрекращающийся конфликт на Украине не позволяют ФРС эффективно сдерживать инфляцию и провоцируют рецессию в экономике США.
После инвертирования кривой трежерис в начале 2020-х годов и достижения спреда доходности отрицательного значения в апреле 2022 года основные индексы США значительно просели от своих максимумов: S&P 500 потерял более 14,3% (причем максимальное падение превышало 20%), Nasdaq 100 – 24,1% (максимальное падение превышало 30%), Dow Jones – 9,3% (максимальное падение превышало 15%).
При этом непрерывное падение индексов продолжается уже 6 месяцев подряд, при этом превышение срока падения в 4 месяца исторически соответствует медвежьему тренду.
Заключение
Таким образом, на инверсию кривой доходности облигаций стоит обращать внимание всем участникам рынка. Это состояние отображает ожидание как крупных институциональных, так и частных инвесторов рецессии в экономике. Если спред между длинными и короткими облигациями входит в отрицательную зону, то это значит, что рецессия практически неизбежно. За всю историю XX века индикатор 7 раз предсказал крах экономики, при этом без ложных срабатываний. В настоящее время мы видим 8-ую инверсию кривой и отрицательный спред, а также медвежий тренд на рынке, что полностью укладывается в исторический опыт.
