Стоимостное инвестирование предполагает поиск недооцененных акций, в портфель включаются бумаги, торгующиеся ниже внутренней стоимости. Сила бренда отходит на второй план, ключевое при выборе – устойчивость бизнеса и недооцененность акций. Одна из причин такого явления – излишне эмоциональная реакция рынка на негативные новости. Со временем это расхождение нивелируется, а инвесторы зарабатывают на этом росте.
- Теоретические основы стоимостного инвестирования
- Стратегии стоимостного инвестирования
- Стоимостное инвестирование — примеры
- Как составлять стоимостные портфели
- Достоинства и недостатки value investing
- Заключение
Стоимостное инвестирование — основы
Есть 2 принципиально разных подхода к выбору акций под стоимостное инвестирование:
- Выбираются лучшие бумаги, они включаются в портфель по комфортной для инвестора цене. Это лидеры своих секторов, бренды, не имеющие проблем с узнаваемостью, их будущее не вызывает сомнений. То есть акцент делается на силе бренда, «качестве» самих ценных бумаг. Цена отходит на второй план, инвестор гарантированно купит такие бумаги, но может подождать коррекции до нужного уровня.
- При стоимостном инвестировании на первый план выходит цена, бумага должна быть недооцененной. Сила бренда – второстепенный параметр, достаточно, чтобы компания твердо стояла на ногах и не выглядела неуверенно по основным мультипликатором. Основоположником метода считают Бенджамина Грэма.
Оба подхода имеют право на существование. При акценте на силе бренда и акций ставка делается на то, что в будущем это обеспечит хорошие показатели и рост котировок. При упоре на цене бумаги инвестор делает ставку на то, что вскоре это расхождение изменится и стоимость недоцененных бумаг приблизится к справедливой.
Критика стоимостного инвестирования
Серьезные основания для критики этого подхода возникли после того как началось сильное расхождение доходности индексов Russell 3000 Growth и Russell 3000 Value. Первый ориентирован на компании, демонстрирующие темпы роста выше среднего, второй – на недооцененные бумаги (они соответствуют критериям value investing).
До начала десятых годов расхождения было слабым. Но к началу 2020 г. акции роста ушли в отрыв и соответствующий индекс значительно опережал конкурента. Некоторые стали говорить о «смерти» value investing.
Истина находится примерно посередине. Стоимостные инвестиции действительно могут давать меньший доход на небольших дистанциях, но на многолетней дистанции этот подход сохраняет работоспособность.
Скептики называют 4 ключевых аргумента:
- После мирового финансового кризиса процентные ставки сильно упали. Это создало проблемы для стоимостных портфелей.
- Этот подход начинает использовать все большее количество инвесторов. Чем большее число портфелей построено на этом принципе, тем ниже вероятность того, что value investing сработает.
- Все большее значение начинают приобретать нематериальные активы и buyback. Это позволяет growth stocks расти быстрее и на короткой/средней дистанции существенно обгонять value stocks.
- Простые мультипликаторы, использующиеся для оценки соответствия текущей цены внутренней стоимости бумаги, могут давать искаженный результат. Нет гарантий, что оценка по 2-4 мультипликаторам позволит адекватно оценить состояние акций.
В AQR Capital Management проводили довольно глубокое исследование и по каждому из пунктов критики дали свой ответ:
- Влияние buyback и нематериальных активов охарактеризовано как «незначительное».
- Прямая связь между количеством инвесторов, работающих по этой методике, и эффективностью подхода не установлена.
- Влияние процентных ставок также под вопросом. Идея заключается в том, что денежные потоки growth stocks смещены в будущее на большую величину по сравнению с value stocks. В теории они должны извлекать большую выгоду из экстремально низких процентных ставок. Исследование AQR такую связь не выявило, сказывается то, что в отличие от облигаций денежные потоки акций не гарантированы.
- Аргумент с упрощенной оценкой по мультипликаторам справедлив, но это скорее вопрос конкретной стратегии стоимостного инвестирования. Оценить приведенную стоимость будущих денежных потоков действительно сложно. Большинство инвесторов заменяет это упрощенным анализом привычных мультипликаторов и это действительно может влиять на результат.
В нашем примере с индексами стоит отметить величину падения в 2022 г. Russell 3000 Growth рухнул на 30%, а Russell 3000 Value – на 13-14%. В целом, стоимостное инвестирование работает, но на дистанции в несколько лет оно действительно может дать меньший доход по сравнению с портфелем из growth stocks.
Вам будет интересно почитать
Стратегии стоимостного инвестирования
Ключевое в этой методике алгоритм отбора ценных бумаг. Value investing использовали многие знаменитые инвесторы, в том числе и такие титаны как Уоррен Баффетт, каждый из них использовал свой набор фильтров.
Value investing от Бенджамина Грэма
Грэма называют основателем методики стоимостного инвестирования. В прошлом он был наставником Баффетта и добился немалых успехов
Помимо ключевых мультипликаторов Грэм использовал специальные формулы для оценки привлекательности бумаг компаний. Внутренняя стоимость акций рассчитывалась через Earnings per Share
IV = EPS (8,5 + 2EG),
в этой зависимости использованы следующий обозначения:
- EPS – Earnings per Share, стандартный мультипликатор,
- IV – Internal Value, внутренняя стоимость ценных бумаг,
- EG – Expected growth, ожидаемый уровень годового роста в следующие 7-10 лет.
Это базовая формула, в 1962 г. ее несколько изменили
IV = EPS (8,5 + 2EG) 4,4Y,
единственный новый компонент Y – это безрисковая доходность.
В современных реалиях эта формула уже не работает. Ее можно использовать как основу, но нужны корректировки с учетом нынешней безрисковой доходности. Один из способов модификации базовой формулы – деление результата на доходность корпоративных облигаций ААА класса. Но и этот подход не гарантирует адекватную оценку внутренней стоимости акций, рынок слишком изменился с 1962 г.
Что касается прочих правил, то Грэм учитывал:
- Масштаб бизнеса. Откровенно мелкие компании в расчет не брались так как связанные с ними риски зашкаливали. Выручка промышленных компаний должна составлять от $100 млн, для коммунальных акций – от $50 млн.
- Историю выплат дивидендов. Для попадания в портфель компания должна была вознаграждать акционеров в течение последних 20+ лет.
- Значение Price to Earnings, оно не должно подниматься выше 15.
- Мультипликатор Price to Book Value – до 1,5.
- Последние 10 лет должны быть прибыльными.
- Рост прибыли за последнее десятилетие – минимум на треть.
- Произведение Price to Earnings и Price to Book Value, оно не должно быть больше 22,5.
В чистом виде эти критерии неприменимы ни для одного современного рынка. Они были актуальны в середине прошлого века.
Подход Уоррена Баффетта
Баффетт не копировал стратегию своего наставника и использовал свою методику. При отборе ценных бумаг он учитывал:
- ROE за последние 5-10 лет, важна динамика этого мультипликатора.
- Debt to Equity. Чем ниже долговая нагрузка, тем лучше.
- Размер прибыли.
- Срок работы на рынке и тип компании. Баффетт уделял внимание только компаниям, работающим на рынке от 10 лет. Рассматривались только публичные компании так как довольно жесткие требования со стороны SEC выступают в роли дополнительного фильтра.
- Бизнес-модель. Баффетт негативно относился к бизнесу, не имеющему конкурентных преимуществ. Если у компании есть некая особенность, которую трудно повторить конкурентам, то оно выступает в роли барьера. Это защита от конкурентов, она повышает вероятность роста котировок в будущем.
- Только после этого Баффетт рассчитывал внутреннюю стоимость акций.
Еще одна особенность его методики – долгосрочное инвестирование. Баффетт не покупал акции на 1-2 года, а инвестировал главным образом в качество бизнеса и его способность зарабатывать деньги в будущем.
Пример работы стоимостного инвестирования
Стоимостная стратегия инвестирования – не единый стандарт, каждый инвестор адаптирует стандартные правила под себя. Ниже – пример одного из портфелей такого типа, он был составлен в 2018 г., сейчас можно оценить его эффективность за прошедшие годы.
В портфель включались акции 3 типов:
- Так называемые сигаретные окурки – свое уже отработали, но пару затяжек можно сделать. У такого бизнеса отношение капитализации к чистым оборотным активам должно быть меньше 1,0.
- Посредственные. Работают в отрасли, в которой наблюдается стагнация или падение, но все еще могут дать результат на короткой/средней дистанции.
- Откровенно слабые, но потенциальное вознаграждение многократно перекрывает риск. На них не делается акцент, но под бумаги такого типа можно отвести 5-10% капитала.
По состоянию на 2018 г. портфель вошли:
- ADDvantage Technologies. Работает в телекоммуникационной сфере, занимается поставками оборудования. Отличается очень маленькой капитализацией, но при этом владеет неплохими активами. Только недвижимость оценивалась в $0,75 на акцию. На момент включения в портфель сменился генеральный директор.
- Friedman Industries. Занимается сталью, также относится к «окуркам».
- GameStop. Слухи о поглощении подпитывали надежды на то, что бумаги в будущем могут вырасти. Сам бизнес вряд ли будет процветать в будущем, но для «1-2 затяжек» этот «окурок» подойдет. Поэтому эти бумаги включались в стоимостной инвестпортфель.
- Argan Inc. Занимается проектированием и строительством газовых станций, на момент включения в портфель обладала большими запасами денег (около половины от капитализации). Низкая стоимость акций выглядела как несколько неадекватная оценка рынком.
- Entravision Communications Corporation. Испанская радио- и телекоммуникационная компания, платила неплохие дивиденды, к тому же предприняла меры по снижению долговой нагрузки.
- Crown Crafts. Еще один рискованный компонент портфеля. Работает в области продаж товаров для детей. При этом компания платила дивиденды и планировала изменить стратегию развития.
- CKX Lands. Напоминает обычный REIT, капитализация на момент включения в портфель едва превышала $20 млн. Ожидания роста были связаны с тем, что земельные участки, которыми владела компания, в реальности стоили гораздо больше по сравнению с их балансовой стоимостью.
- Network-1 Technologies. Иногда компании такого типа называют «патентными троллями». Они владеют множеством технологических патентов и буквально живут тем, что получают лицензионные отчисления от технологических компаний. Периодически предъявляют иски и выигрывают суды. Проблемы начались после того как Cisco удалось выиграть суд. Доход упал, а с ним и котировки акций, но общую бизнес-модель это не сломало.
На дистанции с ноября 2017 г. по май 2022 г. портфель в целом отработал неплохо, но стабильности нет. До начала 2021 г. наблюдалась стагнация, затем последовал почти 4-кратный рост, а затем – плавное снижение.
Если бы акции продавались на пике, то рост портфеля превысил бы 300%. Но и после некоторого снижения профит превышает 100%. Это хороший результат для инвестора, даже с поправкой на инфляцию доходность портфеля составляет 17,88% годовых.
Правда, если изучить доходность отдельных бумаг по годам, то окажется, что наибольший вклад пришелся на Gamestop и Entravision. Остальные дали в разы меньший доход по сравнению с двумя лидерами.
На этот период пришлись потрясения, связанные с коронавирусной пандемией. Взрывной рост начала 2021 г. по Gamestop во многом обеспечен манипуляциями группы инвесторов с reddit.
На длинной дистанции поведение портфеля может быть более стабильным. Но нет гарантий того, что он обгонит тот же S&P 500.
Как составлять стоимостные портфели
Для этого достаточно оценить несколько ключевых мультипликаторов. Непосредственно значение внутренней стоимости не рассчитывается, но достаточно и оценки по мультипликаторам. При оценке учитываются:
- Price to Book Value. Отношение цены к балансовой стоимости активов. Чем у компании больше активов, тем мультипликатор будет ниже. Аномально низкие значения этого показателя указывают на недооценку акций. Можно использовать аналог – Book Value per Share, чем он больше, тем лучше. Это означает, что на каждую акцию приходится больше активов.
- Price to Earnings. Также нужно минимальное значение мультипликатора. Это доказательство недооценки компании рынком.
- Опциально можно подключить другие мультипликаторы, характеризующие долговую нагрузку, EBITDA, ROA, ROE и прочие показатели.
Еще один способ отбора акций под стоимостное инвестирование – их сравнение с соответствующим профильным индексом. Это позволяет отобрать недооцененные бумаги, но потом нужно разбираться в причинах такой недооценки. Бумаги можно покупать только при условии, что рынок переоценил негативные факторы.
Простой способ оценки потенциала компании
Простейший метод оценки любой компании – сравнить балансовую стоимость с рыночной. Для этого нужно оценить сколько активов приходится на каждую акцию. Алгоритм действий:
- В консолидированном отчете о финансовом положении нужно найти пункт «Итого капитала». Отчетность доступна на сайте самой компании, документы может загрузить любой без исключения. В примере для ФосАгро этот показатель равен 153,045 млрд рублей.
- Компания выпустила 129,5 млн обычных акций, привилегированных бумаг нет.
- С учетом этого рассчитывается балансовая стоимость 1 акции
Рыночная стоимость составляет 7450 рублей. Недооценки нет, а значит бумаги ФосАгро не подходят для стоимостного инвестпортфеля.
Если бы у компании были привилегированные акции, то от числителя дроби нужно было бы отнять стоимость привилегированных бумаг. В остальном логика не меняется.
Этот критерий хорош своей простотой. Можно за пару минут прикинуть – подходит ли бумага для портфеля. Если не выполняется этот критерий, то и другие требования скорее всего не выполнятся.
Стоимостное инвестирование — достоинства и недостатки
Ключевое преимущество этого подхода – большой запас прочности. Акции покупаются в момент, когда рынок переоценил негативные новости и цена сильно упала. Если бумаги подобраны верно, то в теории портфель быстро начнет расти.
Помимо скорости роста портфеля в актив можно занести и масштаб роста. Он может исчисляться сотнями процентов.
Без недостатков также не обошлось:
- На кратко- и среднесрочной дистанции доходность может быть на уровне или даже ниже других стратегий. Может оказаться так, что гораздо более простая дивидендная стратегия инвестирования окажется в итоге прибыльнее.
- Очень сложно отбирать акции. Слишком много разных стратегий, а рекомендации от гуру типа Баффетта слишком размыты и ориентированы скорее на вторую половину 20 века. Сейчас рынок изменился и базовые методики не работают.
- Практика показывает, что состояние недооцененности может сохраняться продолжительное время.
Эффективность методики доказана тем же Баффеттом, но стратегию нельзя отнести к простым. Рекомендовать ее всем без исключения нельзя.
Заключение
Стоимостное инвестирование не мертво, как утверждают некоторые скептики, но и назвать его решением всех проблем нельзя. У методики есть ряд серьезных недостатков, ключевой из которых – сложность анализа. Известны только базовые критерии отбора акций, остальное придется разрабатывать под себя. Можно ограничиться анализом P/E и P/BV, но это не дает никаких гарантий того, что удастся отобрать действительно недооцененные бумаги.
Для лучшего понимания этой методики рекомендуем поэкспериментировать с отбором акций. Value investing определенно подойдет не всем, а этот небольшой тест позволит определиться с выбором стратегии инвестирования.
